距离原定港股挂牌日仅剩三天，瘦西湖文旅（06157.HK）突然发布一份让整个打新市场都措手不及的公告称，经考虑现行市况等多项因素后，决定延迟全球发售以及在香港联交所主板的上市安排。
据公告，瘦西湖文旅原定于10月23日在香港联交所主板挂牌，延迟上市后，与国际发售相关的国际包销协议将不会订立，香港公开发售的包销协议也因此无法成为无条件协议，全部申请股款将不计利息退还。公司表示，仍致力于在合适时机完成本次发售和上市，但并未给出任何重启的时间表。
极具反差意味的是，10月20日中午，招股截止时，该股在香港公开发售端的孖展认购倍数高达3064倍，16间券商合计借出约695.4亿港元孖展，以香港公开发售部分仅2269万港元的集资额计，一手中签率预测低至1.70%。
不过，由于瘦西湖文旅公开发售份额只有10%，大量打新资金涌入这一小块固定份额，很容易推高超购倍数。而相较于香港散户市场的高热度，本次国际配售环节却未完成足额认购，机构投资者整体参与度偏低。
目前，瘦西湖文旅的收入高度依赖游船单一业务，业绩又受天气和季节扰动，且核心游船特许经营权2035年到期存在续标不确定性。同时，瘦西湖文旅整体发行体量偏小，本次上市发行又没有基石投资者锁仓，缺少长期资金背书，进一步压低机构的认购意愿，形成“散户抢、机构不接”的反差。
一名消费资产投资经理人在接受蓝鲸新闻记者采访时分析称，瘦西湖文旅本次暂缓上市，并非突发的市场波动导致，而是路演期间机构持续反馈不佳、询价承压、订单不足后的主动选择。“若强行推进挂牌，公司大概率将出现首日破发，所以选择以暂缓发行的方式规避上市破发风险，等待更适配的市场窗口。”
3064倍孖展超购，国际配售认购不足
公开资料显示，瘦西湖文旅为扬州地方国资控股企业。公司主营业务集中于瘦西湖风景名胜区内，主要经营项目包括景区水上游船观光、景区观光车、文旅演艺及配套服务等内容。
2025年9月，瘦西湖文旅向港交所首次递交招股申请，由光大证券国际担任独家保荐人。2026年10月公司通过上市聆讯，并于10月14日启动公开招股，招股时段持续至10月20日。
据招股文件，本次全球发售合计发行4476万股H股，发行结构分为香港公开发售与国际配售两部分，其中香港公开发售股份447.6万股，占本次发售总量的10%，国际配售股份4028.4万股，占本次发售总量的90%。
本次IPO设定的发行价格区间为每股3.92港元至5.07港元，每手买卖单位为1000股，散户入场费用约5121港元。按照发行价格中位数4.5港元测算，本次发行预计募集资金净额约1.574亿港元。
若按照发行上限计算，最高募资规模可达2.27亿港元，发行完成后公司整体市值区间约7.02亿港元至9.08亿港元。
有着国资背景作为背书，在公开招股期间，瘦西湖文旅香港公开发售市场认购规模持续增长，最终孖展超购倍数达到3064倍，市场测算本次公开发售一手中签率约1.7%。不过，由于瘦西湖文旅公开发售份额只有10%，大量打新资金涌入这一小块固定份额，很容易推高超购倍数。
相较于香港散户市场的高热度，本次国际配售环节却未完成足额认购，机构投资者整体参与度偏低。
有观点认为，机构遇冷的关键或因缺少基石投资者认购。瘦西湖文旅本次上市发行未设置任何基石投资者认购环节，缺少长期机构资金锁定发行份额作为估值安全垫，全部发行定价与份额认购均依赖市场化路演询价。
眺远影响力研究院院长高承远在接受蓝鲸新闻记者采访时表示，“基石的象征意义常大于实际金额，它向国配市场释放的是已有机构真金白银投过票的信号。基石的缺失，在弱势窗口中直接放大了定价失败的概率。”
随着发售流程结束，公司最终决定暂缓本次上市发行。一名消费资产投资经理人在接受蓝鲸新闻记者采访时分析称，瘦西湖文旅本次暂缓上市，并非突发的市场波动导致，而是路演期间机构持续反馈不佳、询价承压、订单不足后的主动选择。“若强行推进挂牌，公司大概率将出现首日破发，所以选择以暂缓发行的方式规避上市破发风险，等待更适配的市场窗口。”
此外，本次突发暂缓上市也引发了中小投资者的权益争议。根据公告规则，仅投资者申购本金及法定交易费用予以退回，投资者参与申购产生的券商手续费、孖展融资利息等额外成本，不在统一退款范围内，这也让本次超高热度撤单事件进一步受到市场热议。
游船业务撑起八成营收，特许经营权存在到期节点
作为扬州国资旗下核心文旅运营平台，瘦西湖文旅核心经营场景集中于瘦西湖景区，主营业务涵盖水上游船、观光车、景区演艺等配套服务。
但公司营收高度集中于水上观光游船业务，该业务常年占据公司总收入的八成以上，这意味着公司的利润建立在“卖船票”这一动作之上，观光车和管理服务合计贡献不足两成，规模尚不足以形成第二增长曲线。
招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为1.09亿元、1.11亿元、1.41亿元，同期净利润分别为4643万元、4288万元、5199万元，归母净利润分别为4600万元、4300万元、4800万元。
2026年上半年，公司实现营业收入8323万元，较上年同期小幅下降1.5%，净利润3677万元，同比下降5.3%，归母净利润3473万元，同比下降1.6%。
2023年至2025年，公司游船业务收入从9500万元增长至1.18亿元，收入增长来源于高客单价主题船、摇橹船、夜游船等产品的投放运营，传统标准观光船收入占比逐年下降，2026年上半年，标准观光船收入占比降至33%。
公司将原因归结为频繁降雨及高温天气的拖累。扬州水上游船观光的旺季高度集中于春季，受“烟花三月下扬州”的文化惯性和气候适宜度双重驱动，旺季三个月的收入贡献可达全年四至六成，淡季占比则显著偏低。
招股资料显示，2026年上半年区域降雨、高温天气频次增加，景区游客到访量有所回落，对公司游船、观光车运营收入形成直接影响。
不过，公司整体财务结构较为稳定。
据招股书，2026年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为4896万元。截至2026年6月末，公司总资产3.83亿元，总负债9283万元，资产负债率24.2%，公司无银行有息借款，不存在债务付息压力，账面现金及理财合计约2.07亿元。以公司2025年全年净利润约5200万元计，2.07亿元的现金储备相当于四年的净利润。
与此同时，本次IPO按发售价中位数测算的净募资额仅约1.6亿港元，其中约48.4%投向瘦西湖水域的沉浸式夜游项目，约30.8%用于资产升级，仅约10.2%用于在扬州开发新的水上游览线路。
如果公司并不缺钱，而募资所投向的项目又并不主要用于改变地域集中度和业务单一性，又为何选择上市募资？
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅在接受蓝鲸新闻记者采访时表示，“文旅行业本身属于重体验、重长线投入的赛道，即便当下账面资金充足，后续围绕景区周边的业态升级、沉浸式文旅产品开发、跨区域资源整合都需要持续的资本投入，提前拿到境外资本市场的上市平台，不必等到资金出现缺口时才仓促启动上市流程。”
记者注意到，瘦西湖文旅的核心经营收入依托特许经营资质开展，相关经营权存在明确期限限制。
招股书显示，公司于2015年9月通过公开招标取得瘦西湖景区水上游船独家运营资质，经营期限20年，资质到期时间为2035年9月9日。景区观光车独家经营权到期时间为2042年7月31日。公司古运河水上游览业务，依托相关行政批准文件开展运营，无固定期限正式独家经营合约。
公司表示，上述特许经营资质到期后，相关业务经营权需通过公开招标或官方审批重新确认，存在续期不确定性。
有分析人士指出，若届时竞标溢价，公司可能面临运营成本上涨，甚至从现行的固定费用制转为收入分成制，直接压低净利率；若主管部门在扬州水域新增运营标段或引入第二家运营主体，公司的增长曲线更将遭遇结构性冲击。
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